一直以来，发行债券以其较低的融资成本与相对灵活的融资方式，成为企业在发行股票与银行贷款之外另一种重要的融资手段。近年来，全球公司债券（corporate bond）市场规模不断增长，尤其在新冠疫情期间，发行债券甚至超越银行贷款成为美国企业维持日常经营所需流动性的首选。然而与股票市场相比，公司债券市场的透明度和流动性都更低，使得学术界一直将研究公司债券市场效率作为对股票市场研究的补充，相关研究也更多借鉴成熟的股票市场研究理论和方法，因此存在忽视该市场本身特殊性的问题。

西安交通大学经济与金融学院青年教师李利芳博士与加拿大阿尔伯塔大学（University of Alberta）教授Valentina Galvani博士合作撰写的《Informed Trading and Momentum in the Corporate Bond Market》一文，利用美国数据创造性地研究不同投资者行为导致的企业层面多只债券之间的信息异质性，并运用这一特征深入分析公司债券市场的信息有效性以及动量效应的产生机制。

相较股票市场存在大量的散户投资者，公司债券市场则由机构投资者主导。与个人投资者相比，机构在主观以及客观层面都对企业信息更加关注（investor attention），由此导致了投资者之间的信息不对称（information asymmetry）。可以推断，吸引更多机构投资者信息性交易（informed trading）的公司债券其信息有效性更高。特别地，本研究利用一个企业同时有多只债券流通这一区别于股票市场的特征，将以上关键推断细化到企业层面。通过对同一企业不同债券按照吸引机构投资者交易量的高低进行分类，文章发现与同一企业发行的其它债券（non-top bonds）相比，吸引最多机构投资者的债券（top bonds）价格中包含的信息性交易更高且信息的传导速度更快。利用这一发现，研究者对两组债券分别构建动量效应投资策略，进一步发现non-top bonds的动量效应更强且持续时间也更久。与此同时，债券本身的流动性也对动量效应的产生有影响，但其作用仅限于改变基于信息性交易的信息传导速度。因此，该研究首次为公司债券市场中动量效应的产生提供了明确的机制分析。

该研究指出，在2007-2009年金融危机之后，公司债券市场由于电子交易的大规模运用导致交易成本显著下降，这一流动性的提升有助于降低投资者之间的信息不对称，因此提高了该市场的信息有效性，该变化直接体现在动量效应策略投资收益的减少，尤其是在中小投资者集中的non-top bonds中。

近日，上述研究成果发表在金融学领域国际top5的顶级期刊Review of Finance上，文章的第一作者为李利芳博士，通讯作者为加拿大阿尔伯塔大学Valentina Galvani教授。该研究的相关工作也得到了国家自然科学基金的支持。

文章链接：

https://academic.oup.com/rof/advance-article/doi/10.1093/rof/rfab004/6126378